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收購

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收購(Acquisition / takeover / Buyout)

目錄

什么是收購(定義)

  收購是一個(gè)商業(yè)公司管理學(xué)的術(shù)語(yǔ),是指一個(gè)企業(yè)以購買(mǎi)全部或部分股票(或稱(chēng)為股份收購)的方式購買(mǎi)了另一企業(yè)的全部或部分所有權,或者以購買(mǎi)全部或部分資產(chǎn)(或稱(chēng)資產(chǎn)收購)的方式購買(mǎi)另一企業(yè)的全部或部分所有權。是透過(guò)取得控制性股權而成為一個(gè)公司的大股東的過(guò)程。一般是指一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權交易取得其他公司一定程度的控制權,以實(shí)現一定經(jīng)濟目標的經(jīng)濟行為。

  商業(yè)收購意指一個(gè)公司(收買(mǎi)方)買(mǎi)斷另一個(gè)公司(收購目標),該事件后果類(lèi)似于合并,不過(guò)并沒(méi)有形成一個(gè)新公司。

  股票收購可通過(guò)兼并Merger)或標購(Tenderoffer)來(lái)實(shí)現。兼并特點(diǎn)是與目標企業(yè)管理者直接談判,或以交換股票的方式進(jìn)行購買(mǎi);目標企業(yè)董事會(huì )的認可通常發(fā)生在兼并出價(jià)獲得目標企業(yè)所有者認同之前。使用標購方式,購買(mǎi)股票的出價(jià)直接面向目標企業(yè)所有者。收購其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn),通常是直接與目標企業(yè)管理者談判。

  收購的目標是獲得對目標企業(yè)的控制權,目標企業(yè)的法人地位并不消失。

企業(yè)收購的方式

  企業(yè)收購的方式有:

  1、吸收式收購;

  2、控股式收購;

  3、購買(mǎi)式收購;

  4、公開(kāi)收購;

  5、杠桿收購;

  6、跨國收購。

公司收購的理論基礎

  收購是指一家公司用現款、股票、債券其他資產(chǎn)購買(mǎi)另一家公司的股票或資產(chǎn)以獲得對目標公司本身或其資產(chǎn)實(shí)際控制權的行為。收購實(shí)際上是取得控制權的代名詞,因為中國證監委規定的“收購”是指持有上市公司發(fā)行在外的普通股30%的行為,可見(jiàn),收購的核心在于企業(yè)控制權的轉移。關(guān)于收購的經(jīng)濟理論主要有:

  1、市場(chǎng)力假說(shuō)。即認為收購可以提高市場(chǎng)占有率,減少市場(chǎng)競爭對手,進(jìn)而增加對市場(chǎng)的控制力。不過(guò)許多國家對公司收購可能形成過(guò)分集中的現象有著(zhù)嚴格的限制,過(guò)于壟斷將受到《反托拉斯法》的制裁。

  2、效率理論。認為收購活動(dòng)會(huì )增加社會(huì )利益的總合。

  3、賦稅考慮。對于那些有較多贏(yíng)余、缺乏成長(cháng)機會(huì )的公司來(lái)說(shuō),通過(guò)收購方式可以使原本的高額的營(yíng)業(yè)稅轉換為稅率較低的契稅等以達到一時(shí)避稅的效果。

  4、代理成本說(shuō)。公司收購事實(shí)上提供了控制代理問(wèn)題的外部機制,當目標公司代理人有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí),通過(guò)股票收購回代理權替換,可以減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生,降低代理成本。

  5、訊息信號假說(shuō)。即當目標公司被收購時(shí),對資本市場(chǎng)而言,將重新評估此公司的價(jià)值。

  6、財富重新分配說(shuō)。

公司收購的主要動(dòng)因

 ?。ㄒ唬┦召徆举徺I(mǎi)的動(dòng)機

  1、為了擴大生產(chǎn)規模,在橫向收購時(shí)最為突出,因為收購雙方主體均為同一市場(chǎng)生產(chǎn)相同的產(chǎn)品或提供相同的服務(wù),收購可以擴大生產(chǎn)規模、拓展市場(chǎng)占有份額。

  2、增強生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩定性。

  3、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、產(chǎn)品結構、資本結構。

  4、企業(yè)融資的需要。

  5、獲取差額利潤。

  6、拓展企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍。

  7、改善企業(yè)財務(wù)狀況。

  8、減少企業(yè)稅務(wù)負擔。

 ?。ǘ┠繕斯境鍪鄣膭?dòng)機

  1、公司大股東或公司本身發(fā)生資金上的困難,致使公司股東不得不部分出售所持有的公司股權來(lái)渡過(guò)難關(guān)。

  2、目標公司因種種原因致使獲利能力差,股價(jià)大幅度下跌,引起鼓動(dòng)拋售股權。

  3、政策性的戰略調整、國有股減持,原國有股股東有計劃、按比例出售股票。

  4、處于策略性投資組合的調整而出售。

 ?。ㄈ┏晒κ召彽谋貍錀l件

  1、收購公司的目的明確。

  2、慎重地選擇收購目標。

  3、充分地分析比較收購與新建的利弊得失。

  4、冷靜地分析比較收購費用和效益。

  5、要著(zhù)重考慮收購后1+1>2的協(xié)同效應。

  6、發(fā)揮可信賴(lài)的中介組織的作用。

公司收購的主要類(lèi)型

  根據不同的標準,上市公司收購有多種分類(lèi)方法。對公司收購進(jìn)行分類(lèi),筆者認為其意義不僅僅在于對一些概念進(jìn)行解釋?zhuān)瑥耐庋咏缍ㄉ蠈κ召徲懈宄恼J識,更為主要的是要根據收購的不同特點(diǎn),注意適用相關(guān)的不同證券法律、法規。

  1、要約收購協(xié)議收購。

  這是根據上市公司收購所采用的形式不同來(lái)劃分的。要約收購,又稱(chēng)公開(kāi)要約收購或公開(kāi)收購,是指收購者通過(guò)某種方式,公開(kāi)向目標公司的股東發(fā)出要約,收購一定數量目標公司的股權,從而達到控制該公司的目的。要約收購是上市公司收購的一種傳統方式,也可以說(shuō)是最重要的一種方式,各國的上市公司收購立法均將其作為規范的基本內容。要約收購事先不須征得目標公司管理部門(mén)的同意,要約的對象是目標公司的全體股東,要約的內容包括收購期限、收購價(jià)格、收購數量及其它規定事項。這種收購方式主要發(fā)生在目標公司的股權較為分散,公司的控制權與股東分離的情況。要約收購在英國被稱(chēng)為 takeover bid,在美國則被稱(chēng)為tender offer。

  協(xié)議收購,是指收購者通過(guò)與目標公司管理部門(mén)或股東私下協(xié)商,達成協(xié)議,并按協(xié)議約定的收購條件、收購價(jià)格、收購期限及其它規定事項,收購目標公司股份的行為。這種收購多發(fā)生在目標公司的股權較為集中的情況下,尤其是目標公司存在控股股東時(shí),收購者往往與目標公司的控股股東協(xié)商,通過(guò)購買(mǎi)控股股東股權來(lái)獲得對該公司的控制權。這必然導致協(xié)議收購在機會(huì )均等、信息公開(kāi)、交易公正方面存在較大的局限性,許多國家的立法都限制甚至排除了協(xié)議收購的合法性。但是由于我國特殊的股權結構,證券市場(chǎng)上存在著(zhù)大量的不能上市流通的國家股和法人股,所以協(xié)議收購有其存在的必然性、合理性和現實(shí)性。我國《證券法》第八十五條明確規定了上市公司收購可以采取協(xié)議收購的方式。

  2、部分收購全面收購。

  這是根據收購者預定收購目標公司股份的數量來(lái)劃分的。部分收購,是指投資者向全體股東發(fā)出收購要約,收購占一家上市公司股份總數一定比例(少于100%)的股份而獲得該公司控制權的行為。目標公司股東可以根據這一比例來(lái)出售自己的股份。全面收購,是指計劃收購目標公司的全部股份或收購要約中不規定收購的股份數量,法律推定其為全面收購,收購者必須依要約條件購買(mǎi)全部受要約人承諾的股票。

  應該說(shuō),部分收購的目的在于取得目標公司的相對控股權,而全面收購的目的則在于兼并目標公司,前者是控股式收購,后者是兼并式收購。值得一提的是,向所有目標公司的股東發(fā)出收購要約,并不等于全面收購,因為部分收購也必須采用這種形式。向所有股票所有人發(fā)出收購要約,體現或強調的是目標公司股東的平等待遇原則。如果受要約人承諾售出的股票數量超過(guò)了收購人計劃購買(mǎi)的數量時(shí),收購要約人還必須按比例從所有承諾人處購買(mǎi)。而全面收購則表明要約人欲收購目標公司所有股份的意圖。另外,全面收購的結果也可能只獲得目標公司的達到法定比例的部分股份,這與部分收購只計劃收購目標公司的部分股份的情況是不同的。全面收購除當事人自愿進(jìn)行的以外,多數屬于強制收購,當收購人持有目標公司股份達一定比例時(shí),法律強制要求其履行法定的全面收購義務(wù)。我國《證券法》第81條規定,通過(guò)證券交易所的證券交易,投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí),繼續進(jìn)行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監督管理機構免除發(fā)出要約的除外。

  3、友好收購敵意收購。

  這是根據目標公司經(jīng)營(yíng)者與收購者的合作態(tài)度來(lái)劃分的。友好收購是指收購者事先與目標公司經(jīng)營(yíng)者有過(guò)密切接觸,在有關(guān)事項(如收購對價(jià)、人事安排、經(jīng)營(yíng)計劃、資產(chǎn)處置等)上達成了共識,目標公司管理層同意其收購意見(jiàn),并與收購者密切合作,積極配合,收購要約發(fā)布后,目標公司董事會(huì )在出具的書(shū)面意見(jiàn)中向全體股東推薦此次收購的公司收購。友好收購通常情況下一般都能成功,但在此應注意對公司股東(特別是中小股東)的權益保護,以免目標公司管理層從自己的特殊利益考慮,作出不利于股東的決策。敵意收購是指目標公司的經(jīng)營(yíng)者拒絕與收購者合作,對收購持反對和抗拒態(tài)度的公司收購。通常收購人在不與對方管理層協(xié)商的情況下,在證券交易市場(chǎng)暗自吸納對方股份,以突然襲擊的方式發(fā)布要約,目標公司管理層就會(huì )對此持不合作的態(tài)度,要么出具意見(jiàn)書(shū)建議股東拒絕收購要約,要么要求召開(kāi)股東大會(huì )授權公司管理層采取反收購措施,因此敵意收購通常會(huì )使得收購方大幅度地增加收購成本。在敵意收購中應注意的法律問(wèn)題是,目標公司是否采取了不正當的阻撓行為,收購方又是否履行了法定的報告和公告義務(wù),是否有違反強制收購的規定。

  由于協(xié)議收購多發(fā)生在目標公司股權相對集中,股東掌握著(zhù)公司終極控制權的情況下,所以大部分協(xié)議收購都會(huì )得到目標公司經(jīng)營(yíng)者的合作,故協(xié)議收購多為友好收購。而要約收購則多發(fā)生在目標公司股權分散,目標公司的股東與公司的控制權分離的情況下,此種收購的最大特點(diǎn)就是不須事先征得目標公司管理層的同意,因此要約收購一般是敵意收購。

  4、善意收購惡意收購。

  這是根據收購人的收購動(dòng)機來(lái)劃分的。善意收購是指收購人意在改善目標公司的經(jīng)營(yíng)管理,提高其經(jīng)濟效益的收購,這種收購通常會(huì )受到目標公司管理層和股東的歡迎。惡意收購是指收購人意在收購成功后,將目標公司資產(chǎn)變賣(mài)以獲取高出收購成本的利潤的收購。但須注意的是,惡意收購不等于違法收購,只要收購人依法操作,法律同樣要保護其權益。在此類(lèi)收購中,要特別注意收購當事人是否有欺詐行為;是否存在內幕交易;收購行為和結果是否違背社會(huì )利益;目標公司員工的合法權益是否受到侵害等等。

  5、自愿收購強制收購。

  這是從收購是否構成法律義務(wù)的角度來(lái)劃分的。自愿收購是指收購人根據自己的意愿在選定的時(shí)間內進(jìn)行的收購。而強制收購是由于大股東持有某一公司的股份達到一定的比例時(shí),由法律強制其在規定的時(shí)間內發(fā)出全面要約而進(jìn)行的收購。這兩者的劃分在某種意義上講是相對的,因為上市公司收購從法律上說(shuō)是以行為人的自愿為基礎條件的。任何一次收購,都是收購人依法實(shí)施的有計劃的購買(mǎi)目標公司股票的行為,即使是持股比例達到強制收購的程度,多數情況也屬于收購者計劃中的事。而且即或是強制收購,法律也最大程度地尊重了收購人的意愿。如我國《證券法》第81條就規定,投資者 “強制義務(wù)”的產(chǎn)生,除了“持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的百分之三十”這一條件外,還必須有“繼續進(jìn)行收購”的意愿,這在一定程度上就尊重了投資者自身的意愿。

  6、單獨收購共同收購。

  這是以收購主體是單一的還是多個(gè)的人為標準來(lái)劃分的。單獨收購是指一個(gè)自然人或法人獨自實(shí)施收購行為的收購。而共同收購是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的自然人或法人為達到控制一個(gè)上市公司的目的,根據相互之間的正式或非正式協(xié)議,互相合作共同購買(mǎi)目標公司股份的行為。我國《證券法》對“共同收購人”的情況未置一詞,甚至也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的概念,應該說(shuō)對“共同收購人”的認定屬于規范上市公司中不可避免的問(wèn)題,故有學(xué)者提出這有待在上市公司收購細則中完善,并且我國立法應對英美法中“一致行動(dòng)人”的規定加以借鑒。

  7、現金收購、換股收購混合收購。

  這是根據對目標公司的支付方式不同為標準來(lái)劃分的?,F金收購是指收購者付給目標公司股東的對價(jià)為現金的公司收購。這是一種最簡(jiǎn)單的支付方式,目標公司股東可立即獲得一筆現金從而回避市場(chǎng)利率風(fēng)險,收購公司也可以此避免目標公司股東在本公司中擁有較多的投票權。但是現金收購的弊端也是非常明顯的。對收購者來(lái)說(shuō),現金的支出將使公司現金緊缺,危及公司的財務(wù)安全;對資產(chǎn)出讓者來(lái)說(shuō),現金收購將增加其稅收負擔,減少其財富總量。換股收購是指收購者以自己公司的股份換取目標公司股東的股份而達到控制該公司目的的公司收購。股票支付方式對收購方來(lái)說(shuō),可以減少收購中的現金支出;對被收購方來(lái)說(shuō),可使資產(chǎn)轉讓的稅收負擔遞延,而且可使資產(chǎn)轉讓者在收購公司中持有一定的權益。但是,股票支付也有不利之處。對資產(chǎn)轉讓者來(lái)說(shuō),收購公司的股票僅僅是一種虛擬資本,若股價(jià)下跌,其必將受損。對資產(chǎn)收購者來(lái)說(shuō),由于向轉讓者支付了大量的本公司股票,可能會(huì )使本公司原有股東喪失控制權,從而使得資產(chǎn)轉讓者反接管資產(chǎn)收購者。

  混合收購是指收購者以現金、本公司股份、或債券等其它證券混合作為支付給目標公司股東對價(jià)的公司收購。由于現金收購與換股收購各有利弊,于是就產(chǎn)生了將這兩者結合起來(lái)的混合支付方式。

  8、橫向收購縱向收購。

  這是根據目標公司和收購公司是否處于同一行業(yè)部門(mén)為標準來(lái)劃分的。橫向收購是指收購公司與目標公司處于同一行業(yè),產(chǎn)品屬于同一市場(chǎng)的收購。此種收購的目的是收購公司為了擴大規模,提高產(chǎn)品占有率。而縱向收購是指目標公司與收購公司在生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)環(huán)節相互銜接,或具有縱向協(xié)作關(guān)系的收購。

公司收購的基本程序

  1、制定切實(shí)可行的收購計劃。

  2、尋找合適的目標企業(yè)。

  3、初步談判(通常以簽定收購意向書(shū)的標志)。

  4、審查與決策,這是整個(gè)收購過(guò)程中最為關(guān)鍵的步驟,它關(guān)系到收購的成敗和收購后企業(yè)的成長(cháng)。

  5、確定收購價(jià)格并簽定協(xié)議。

  6、融資(有內部融資、外部融資、賣(mài)方融資三種主要途徑)。

  7、交割并披露。

  8、企業(yè)重整。

  9、有關(guān)對上市公司的收購,應遵循國家法法規和規章的規定。

兼并與收購的區別

  在兼并過(guò)程中,兼并雙方最后合為一體,或是其中一家吸收別的企業(yè)后自己存留或是共同消滅另新生一企業(yè);而收購一般只是為了取得目標公司的控制權,不會(huì )導致對方法人資格的消滅。

  兼并與收購的異同點(diǎn)

  兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形式購買(mǎi)取得其他企業(yè)的產(chǎn)權,使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體,并取得對這些企業(yè)決策控制權的經(jīng)濟行為。收購是指企業(yè)用現金、債券或股票購買(mǎi)另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權,以獲得該企業(yè)的控制權。

  兩者的相同點(diǎn):

  (1)基本動(dòng)因相似,都是增強企業(yè)實(shí)力的外部擴張策略或途徑;

  (2)都以企業(yè)產(chǎn)權為交易對象,都是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的基本方式。

  兩者不同點(diǎn):

  (1)在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復存在;而在收購中,被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在,其產(chǎn)權可以是部分轉讓。

  (2)兼并后,兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權債務(wù)的承擔者,是資產(chǎn)、債權、債務(wù)的一同轉換;而在收購中,收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東,以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風(fēng)險。

  (3)兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí),兼并后一般需調整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn);而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài),產(chǎn)權流動(dòng)比較平和。

企業(yè)并購中的風(fēng)險

  首先,并購是一種商業(yè)行為,以獲取商業(yè)利潤為目的,因此市場(chǎng)交易的風(fēng)險是客觀(guān)存在的其次,并購交易的對象是一種特殊的商品,目標公司是一種集技術(shù)、人才、設備及市場(chǎng)為一體的“活產(chǎn)品”,人們所熟知的單個(gè)產(chǎn)品乃至專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的交易復雜得多,因而交易過(guò)程中伴隨著(zhù)巨大的、難以預測的風(fēng)險最后,在我國目前并購市場(chǎng)發(fā)展的初級階段,多數企業(yè)的并購行為仍帶有濃厚的行政劃撥色彩,尤其是單一所制為主體的國有企業(yè)作為目標公司時(shí),地方政府既是資產(chǎn)所有者的代表,又肩負著(zhù)穩定社會(huì )、保障就業(yè)、宏觀(guān)指導行政職能。就很難充分考慮到并購交易中存在的所有風(fēng)險。

  經(jīng)過(guò)了數十年的兼并、收購實(shí)踐,在風(fēng)險預測方面西方國家總結了大量的經(jīng)驗和教訓;下面結合我國的國情和年來(lái)的并購實(shí)踐,具體地談一下我國目前并購交易中可能出現的各類(lèi)風(fēng)險。

  1.合同風(fēng)險。將要被兼并和收購的目標公司對于與其有關(guān)的合同可能管理不嚴,或由于賣(mài)方的主觀(guān)原因而使買(mǎi)無(wú)法全面了解目標公司與他人訂立合同的具體情況;尤其是企業(yè)以信譽(yù)或資產(chǎn)為他人設定了擔保而沒(méi)有檔案資料反,甚至連目標公司自己都忘得一干二凈,只有到了目標公司依法需要履行擔保責任時(shí)才會(huì )暴露出來(lái)。因此,這些合將直接影響到買(mǎi)方在并購中的風(fēng)險,也就是說(shuō)如果在簽訂并購合同時(shí)不將這部分風(fēng)險考慮在內的話(huà),在風(fēng)險的可能為現實(shí)后將毫無(wú)疑問(wèn)地降低目標公司的資產(chǎn)價(jià)值。

  2.財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)報表是并購中進(jìn)行評估和確定交易價(jià)格的重要依據,財務(wù)報表的真實(shí)性對于整個(gè)并購交易也顯得至關(guān)重要。虛假的報表美化目標公司財務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況,甚至把瀕臨倒閉的企業(yè)包裝得完美無(wú)缺,使買(mǎi)方被徹底蔽;另外,財務(wù)報表是對過(guò)去某一時(shí)點(diǎn)或時(shí)間段的財務(wù)狀況描述,由于并購實(shí)務(wù)中交割日與簽約日之間會(huì )有一段相較長(cháng)的時(shí)間,故其制定后財務(wù)狀況的不良變化,也會(huì )影響到買(mǎi)方的權益。

  3.訴訟風(fēng)險。很多情況下,訴訟的結果無(wú)法預料或者說(shuō)無(wú)法準確地預料,如果賣(mài)方?jīng)]有全面披露正在進(jìn)行或潛的訴訟以及訴訟對象的具體情況,那么訴訟的結果很可能就會(huì )改變諸如應收帳款等目標公司的資產(chǎn)數額;而且在某特殊情況下,如訴訟對象在判決的執行前進(jìn)行破產(chǎn)清算,甚至會(huì )使目標公司作為資產(chǎn)的債權減少到不可思議的程度。

  4.客戶(hù)風(fēng)險。兼并的目的之一,就是為了利用目標公司原有客戶(hù)、節省新建企業(yè)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的投資,尤其是一些市場(chǎng)依賴(lài)比較大的產(chǎn)業(yè),或者是買(mǎi)方對目標公司的客戶(hù)這一資源比較關(guān)心的話(huà),目標公司原客戶(hù)的范圍及其繼續保的可能性,則會(huì )影響到目標公司的預期盈利;從另一角度講,缺乏融洽的客戶(hù)關(guān)系,至少會(huì )在一定程度上加大目標司交割后的啟動(dòng)投資。

  5.雇員風(fēng)險。勞動(dòng)力是生產(chǎn)力要素之一,只是在不同的行業(yè)作用大小有所不同。目標公司的富余職工負擔是否重、在崗職工的熟練程度、接受新技術(shù)的能力以及并購后關(guān)鍵雇員是否會(huì )離開(kāi)等都是影響預期生產(chǎn)成本的重要因素。

  6.保密風(fēng)險。正因為并購交易的雙方面臨著(zhù)巨大的風(fēng)險,所以盡可能多地了解對方及目標公司的信息作為減少險的一個(gè)主要手段是不可或缺的;但是因此又產(chǎn)生了一個(gè)新的風(fēng)險,那就是一方提供的信息被對方濫用可能會(huì )使該在交易中陷入被動(dòng),或者交易失敗后買(mǎi)方(尤其是在同一行業(yè)內)掌握了幾乎所有目標公司的信息,諸如配方流程營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )等技術(shù)和商業(yè)秘密,就會(huì )對目標公司以及賣(mài)方產(chǎn)生致命的威脅。

  7.資產(chǎn)風(fēng)險。公司并購的標的是資產(chǎn),而資產(chǎn)所有權歸屬也就成為交易的核心。但是所有權問(wèn)題看似簡(jiǎn)單,實(shí)上隱藏著(zhù)巨大的風(fēng)險。比如,公司資產(chǎn)帳實(shí)是否相符、庫存可變現程度有多大、資產(chǎn)評估是否準確可靠、無(wú)形資產(chǎn)權屬是否存在爭議、交割前的資產(chǎn)的處置(分紅、配股)等等都會(huì )使買(mǎi)方得到的資產(chǎn)大大少于合同約定的價(jià)值。

  8.法律風(fēng)險。隨著(zhù)我國法制的進(jìn)一步完善,包括并購法律在內的有關(guān)法律、法規都將逐步出臺,加之已經(jīng)存在規范市場(chǎng)主體的法律、法規,便構成了完整的并購法律體系。但就目前來(lái)看,有關(guān)法律的風(fēng)險主要集中在目標公司在的合法性(包括公司設立、變更、年檢、注冊資金是否充實(shí)等等)并購程序的合法性(即內部決議是否有效、是經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門(mén)的批準等)。上述方面具備與否,直接影響著(zhù)并購過(guò)程的有效性或者說(shuō)是并購交易的成敗。

  9.信譽(yù)風(fēng)險。企業(yè)的商譽(yù)也是企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的一部分,很難通過(guò)帳面價(jià)值來(lái)體現。然而目標公司在市場(chǎng)中及對關(guān)金融機構的信譽(yù)程度、有無(wú)存在信譽(yù)危機的風(fēng)險,則是反映目標公司獲利能力的重要因素;建立良好的信譽(yù)不易改變企業(yè)在公眾中的形象就更難。兼并一個(gè)信譽(yù)不佳的公司,其實(shí)無(wú)異于為自己加上一條沉重的鎖鏈。

收購風(fēng)險避讓

  西方國家在經(jīng)歷了數十年兼并、收購實(shí)踐后,在風(fēng)險預測與防范方面總結了大量的經(jīng)驗教訓和方法;對于我國樣一個(gè)產(chǎn)權交易市場(chǎng)無(wú)論從技術(shù)上還是從法律監管上說(shuō)都尚處于發(fā)育階段的國家,在風(fēng)險避讓方面有許多借鑒之處。

  一、一套客觀(guān)可行的程序——流程表。

  制定一套完善的并購流程,是保證并購成功及盡可能地作出風(fēng)險安排的基本條件。在一些并購行為已經(jīng)形成規的國家里,并購流程給買(mǎi)賣(mài)雙方,尤其是買(mǎi)方保留了充分的調查、決策時(shí)間。

  “并購協(xié)議”已經(jīng)是一套近乎完整的并購法律合同,包括了整個(gè)交易行為的法律框架以及涉及交易各個(gè)方面和時(shí)間段詳細的雙方權利義務(wù)約定;但與其他交易行為不同,企業(yè)并購的風(fēng)險無(wú)法僅僅通過(guò)合同約束完全避免,這就需要在交易過(guò)程中進(jìn)行必要的調查。

  而并購調查,則是有著(zhù)廣泛外延的概念。首先,在簽訂并購協(xié)議之前交易買(mǎi)方要了解目標公司的基本情況,包對目標公司進(jìn)行客觀(guān)的評估和審計;賣(mài)方也要了解買(mǎi)方的購買(mǎi)和經(jīng)營(yíng)能力及交易的誠意,從而確定并購協(xié)議的條款成交的價(jià)格。

  此外,多數情況下交易雙方在并購協(xié)議簽訂后并不馬上進(jìn)行交割,因而在簽約到交割的這一段時(shí)間內,也為雙提供了進(jìn)行調查、防范風(fēng)險的良好時(shí)機,而且這一階段的調查應當更為細致和全面,包括深入目標公司及其客戶(hù)當了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獲利情況,從外部掌握有關(guān)訴訟、爭議的真相,要求賣(mài)方提供涉及目標公司風(fēng)險的資料等,有時(shí)還求賣(mài)方律師出具證實(shí)并購交易真實(shí)、合法性的法律意見(jiàn)書(shū)以轉移風(fēng)險。

  通過(guò)這一階段的調查,不僅可以在了解了目標公司的真實(shí)情況后對并購協(xié)議約定的價(jià)格進(jìn)行調整,買(mǎi)方還可以發(fā)現調查結果與并購協(xié)議及賣(mài)方提供資料有重大出入時(shí)退出交易(Walkout),即解除合同以避免承受太大的風(fēng)險損失。

  并購調查是一項綜合性很強的復雜工作,因此為保證調查的真實(shí)性和科學(xué)性,需要各方面的專(zhuān)家發(fā)揮作用,如業(yè)律師、注冊會(huì )計師、評估師以及熟悉國家產(chǎn)業(yè)政策并具備資產(chǎn)重組、資本運營(yíng)實(shí)際操作經(jīng)驗的投資銀行機構等,些人士和機構所提供的專(zhuān)業(yè)調查和咨詢(xún)將成為風(fēng)險避讓的有力武器。

  二、律師的調查及法律意見(jiàn)書(shū)。

  在國外,有專(zhuān)門(mén)從事公司并購法律事務(wù)的律師,對這一領(lǐng)域有著(zhù)豐富的經(jīng)驗,各方面專(zhuān)家的調查也往往是由律組織和協(xié)調,通過(guò)他們的協(xié)助,不僅能在一定程度上保證交易的順利進(jìn)行,而且對并購雙方減少交易風(fēng)險也會(huì )起到可忽視的作用。除了并購方案策劃、參與談判、起草合同等常規業(yè)務(wù)外,律師在風(fēng)險避讓中的作用主要集中在調查段。

  首先,律師要對可能存在風(fēng)險的方面要求對方提供相應的法律文件及正式書(shū)面承諾,作為決定是否繼續并購交的參考或對日后進(jìn)行索賠的證據。

  其次,對于對方無(wú)法提供或所需資料對其沒(méi)有約束力的情況下,律師則要根據需要深入目標公司、目標公司的戶(hù)及其它有關(guān)部門(mén)進(jìn)行實(shí)地調查。這一調查則需要相當的經(jīng)驗和技巧。

  再次,作為賣(mài)方的律師,還要調查買(mǎi)方的貨幣支付能力以及股權置換方式的并購中買(mǎi)方的股權轉讓權利等。

  最后,律師則要根據賣(mài)方的委托提交一份供買(mǎi)方?jīng)Q策的法律意見(jiàn)書(shū)。當然,律師對其提供的意見(jiàn)也要承擔相應法律后果,包括因其工作失誤而造成委托人的經(jīng)濟損失可能出現的責任賠償等。

  關(guān)于律師的風(fēng)險責任制在國外已相當普遍,幾乎涉及買(mǎi)賣(mài)、投資等各個(gè)領(lǐng)域,成為有關(guān)當事人轉嫁交易風(fēng)險的要手段;近年來(lái),我們國家在若干領(lǐng)域也對律師提供法律服務(wù)承擔風(fēng)險責任有了具體的規定,如提取風(fēng)險責任基金購買(mǎi)風(fēng)險責任保險等。就并購交易而言,買(mǎi)方要求賣(mài)方律師出具的法律意見(jiàn)書(shū)如有虛假陳述,該律師及律師事務(wù)所其投保的保險公司則有義務(wù)賠償買(mǎi)方因此而遭受的損失。

  三、“四劍客”:。

  通常在以下的四方面構成并購協(xié)議中風(fēng)險避讓的重要條款,被西方并購人士形象地比喻為“四劍客”,是買(mǎi)賣(mài)方異常激烈地討價(jià)還價(jià)的關(guān)鍵所在,同時(shí)也是充分保護買(mǎi)賣(mài)雙方交易安全的必要條件。

  1.陳述與保證(Representation and warranties)。在合同中,雙方都要就有關(guān)事項作出陳述與保證。這些項就賣(mài)方來(lái)說(shuō)包括目標公司的組織機構、法律地位、資產(chǎn)負債狀況、合同關(guān)系、勞資關(guān)系以及保險、環(huán)保等重要方;就買(mǎi)方來(lái)說(shuō),陳述與保證則相對簡(jiǎn)單,主要包括買(mǎi)方的組織機構、權力無(wú)沖突及投資意向等。通過(guò)上述約定,保雙方、主要是買(mǎi)方在后期調查階段發(fā)現對方的陳述與保證和事實(shí)有出入時(shí),可以通過(guò)調整交易價(jià)格、主張賠償或退交易等方式來(lái)避免風(fēng)險。

  2.賣(mài)方在交割日前的承諾(Covenants of sellers prior toclosingdate)。在合同簽訂后到交割前的段時(shí)間里,賣(mài)方則應作出承諾,準予買(mǎi)方進(jìn)入與調查、維持目標公司的正常經(jīng)營(yíng),同時(shí)在此期間不得修改章程、分、發(fā)行股票及與第三方進(jìn)行并購談判等。賣(mài)方如不履行承諾,買(mǎi)方同樣有權調整價(jià)格、主張賠償或者退出交易。

  3.交割的先決條件(Conditions precedent)。在并購協(xié)議中有這樣一些條款,規定實(shí)際情況達到了預定的標、或者一方實(shí)質(zhì)上履行了合同約定的義務(wù),雙方就必須在約定的時(shí)間進(jìn)行交割;否則,交易雙方才有權退出交易,我們常說(shuō)的合同解除??梢赃@樣說(shuō),繁瑣的公司并購程序的唯一目的就是為了交割,即使雙方或其中一方并沒(méi)有完無(wú)缺地履行合同,但只要滿(mǎn)足特定的要求,交割就必須完成。這樣的規定對于交易雙方都有益處,避免了因一方微的履行瑕疵而被對方作為終止合同的把柄。

  4.賠償責任(Indemnification and remedies)。對于交易對手的履行瑕疵,并非無(wú)可奈何。合同還可以專(zhuān)設款對受到對方輕微違約而造成的損失通過(guò)減扣或提高并購價(jià)格等途徑來(lái)進(jìn)行彌補或賠償。對于目標公司的經(jīng)營(yíng)、財狀況等在交割日與簽約日的客觀(guān)差異,也可以通過(guò)上述途徑來(lái)解決。這樣做的好處,不僅使得交割能夠順利進(jìn)行,到并購目的,而且使得雙方在客觀(guān)情況發(fā)生變化時(shí)仍能保持交易的公平排除了因客觀(guān)情況改變以及一方為達到使自有利的價(jià)格隱瞞部分真實(shí)情況而嫁禍于另一方的交易風(fēng)險。至于非因惡意而疏于披露某些信息,不加限制的賠償就置責任人隨時(shí)于不確定的失衡狀態(tài),從而使得責任人無(wú)法預測和評估可能要發(fā)生的賠償責任,從而加大其風(fēng)險。有于此,我們還可以在合同中加入限制賠償條款,即把諸如環(huán)保、經(jīng)營(yíng)范圍等政策性風(fēng)險以及善意隱瞞的責任限制在定的時(shí)間或項目?jì)?,將并購過(guò)程中不可預知的風(fēng)險降到最小。

   四、披露表。

  這里的披露表(Disclosed schedual)則完全是為了降低方風(fēng)險而設計的。如同“限制賠償”一樣,賣(mài)方并不想使自己一方承擔過(guò)多的賠償責任,這就需要賣(mài)方盡可能多地露有關(guān)目標公司的信息并留下相關(guān)的證據,即披露表。在披露表中,賣(mài)方將其提供給買(mǎi)方的信息一一羅列,如目標司的所有合同履行情況、已經(jīng)發(fā)生的訴訟和可能發(fā)生的訴訟、土地使用權的剩余使用年限等等,從而證明上述事實(shí)風(fēng)險已經(jīng)被雙方考慮在并購價(jià)格之內,并將披露表所涉及的全部風(fēng)險轉嫁給買(mǎi)方。

  通常,買(mǎi)方也愿意接受這樣的風(fēng)險轉移,因為賣(mài)方披露的信息越多,買(mǎi)方在價(jià)格上要求對方讓步的理由也就越分。所以,賣(mài)方在披露信息時(shí)也要考慮這一影響,在某些情況下為了保證成交價(jià)格而寧愿承擔一定的風(fēng)險。因為不在任何時(shí)候,風(fēng)險都是和收益成正比的。那么賣(mài)方在披露信息時(shí)就應當根據對方的交易目的和心態(tài)決定所要披露的容,在合理的交易價(jià)格下盡可能多地對自己所關(guān)注的風(fēng)險予以避讓。

  五、保密協(xié)議。

  在并購交易中,雙方所交換的信息必然涉及到各自的技術(shù)秘密、商業(yè)秘密、未來(lái)規劃、客戶(hù)名單、并購的談判程等等,這些信息的泄露將會(huì )對有關(guān)一方造成不可彌補的損失,尤其是在并購失敗的情況下,嚴格控制因并購所交的信息就顯得更為重要。

  因此,保密協(xié)議Confidentiality agreement)就成為并購過(guò)程中一個(gè)必不可少的法律文件。它的內容主要括保密信息的范圍、使用限制、交還或銷(xiāo)毀以及違約賠償等。因此除了并購協(xié)議本身所包含的保密條款外,交易雙在談判前期訂立保密協(xié)議也至關(guān)重要。只有這樣做,才會(huì )將由于并購的信息披露使賣(mài)方處于不利地位、尤其是并購敗對賣(mài)方與其他并購對象繼續談判的不利影響的風(fēng)險有效地予以排除。

  以上就是并購中經(jīng)常出現的交易風(fēng)險及其相應的避讓對策,我國的企業(yè)兼并收購熱潮方興未艾,這一領(lǐng)域的交易風(fēng)險及避讓政策讓問(wèn)題也有待于在實(shí)踐中不斷總結經(jīng)驗,建立一套適合我國國情的并購風(fēng)險避讓機制。

 

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124.115.214.* 在 2011年11月23日 08:37 發(fā)表

很好!BEC加油!

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221.2.148.* 在 2012年9月5日 20:15 發(fā)表

后面幾個(gè)術(shù)語(yǔ)的英文名稱(chēng)沒(méi)寫(xiě)好,單詞都連在一起了;anyway,很受益這篇文章!

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61.164.210.* 在 2013年6月22日 22:24 發(fā)表

很詳細,很好。。

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118.141.242.* 在 2013年10月22日 17:27 發(fā)表

怎么沒(méi)有關(guān)于stock offer和cash offer兩種方式的描述?

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楊嘉 (Talk | 貢獻) 在 2015年11月7日 22:48 發(fā)表

很好!

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巴特爾學(xué)長(cháng)Regent (Talk | 貢獻) 在 2017年9月17日 02:59 發(fā)表

有個(gè)單詞打錯了,precedent 誤打成了presedent.

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120.42.88.* 在 2017年9月18日 09:22 發(fā)表

巴特爾學(xué)長(cháng)Regent (Talk | 貢獻) 在 2017年9月17日 02:59 發(fā)表

有個(gè)單詞打錯了,precedent 誤打成了presedent.

確實(shí)錯了,我順手改了

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